チャーリー・マンガー – バークシャー・ハサウェイの設計者
チャーリー・マンガーは11月28日、100歳の誕生日の33日前に亡くなりました。オマハで生まれ育ちましたが、人生の80%を他の場所で過ごしました。そのため、私が彼に初めて会ったのは1959年、彼が35歳の時でした。
1962年、彼は資産運用に携わることを決意しました。3年後、彼は私に正しくこう言いました。バークシャーの経営権を買収したのは愚かな決定だったと。しかし、すでにその決定をしてしまったのだから、どうすればその過ちを正せるか教えると彼は保証してくれました。
次に述べることを頭に入れておいてください。チャーリーとその家族は、私がバークシャー買収資金に使った小さな投資パートナーシップに一銭も投資していませんでした。さらに、チャーリーがバークシャー株を所有することになるとは、私たち二人とも予想していませんでした。
それにもかかわらず、チャーリーは1965年に速やかに私にこうアドバイスしました。「ウォーレン、バークシャーのような会社を買うのはもうやめなさい。でも、今はバークシャーを支配しているのだから、適正価格で素晴らしい事業を買い足し、素晴らしい価格で適正な事業を買うのはやめなさい。つまり、あなたのヒーロー、ベン・グレアムから学んだことをすべて捨てるのです。それは小規模でしか通用しない」。私はその後、後戻りしながらも、彼の指示に従いました。
何年も経って、チャーリーはバークシャー経営の私のパートナーになり、私の古い習慣が表面化した時には、私を正気に引き戻してくれました。亡くなるまで、彼はその役割を果たし続け、私たち二人は、初期に私たちに投資してくれた人々とともに、想像していたよりもはるかに良い状態で終えることができました。
実際、チャーリーは現在のバークシャーの「設計者」であり、私は彼のビジョンを日々実行する「ゼネコン」として行動しました。
チャーリーは自分の創造者としての役割の功績を求めることはなく、私に賞賛を浴びさせ、称賛を受けさせてくれました。ある意味、彼と私の関係は年上の兄弟、愛情深い父親の一部のようでした。彼は自分が正しいと分かっていても、私に主導権を与え、私が失敗しても決して私の過ちを思い出させることはありませんでした。
物理的な世界では、偉大な建物はその建築家と結びつけられる一方、コンクリートを流し込んだり窓を取り付けたりした人々はすぐに忘れ去られます。バークシャーは偉大な会社になりました。私は長年、建設クルーの責任者を務めてきましたが、チャーリーこそが永遠に建築家として評価されるべきです。
2023年度 株主の皆様へ
バークシャーには300万を超える株主口座があります。私は毎年、この多様で常に変化する所有者グループに役立つ手紙を書くことを任されています。そのうちの多くは、自分の投資について詳しく知りたいと思っています。
何十年もの間、バークシャー経営の私のパートナーであったチャーリー・マンガーは、この義務を同じように捉え、通常の方法で皆さんとコミュニケーションを取ることを期待していました。彼と私はバークシャーの株主に対する責任について一つの考えを持っていました。
作家は、自分が求める読者像を思い描くのが役に立ち、しばしば大衆を引き付けようとしています。バークシャーでは、もっと限定的なターゲットを持っています。つまり、（「熱い」株や宝くじを買うのを好む人ではなく、農場やレンタル物件を買うために貯蓄する人のような態度で）再販の期待なしにバークシャーに貯蓄を託してくれる投資家たちです。
長年にわたって、バークシャーはそのような「一生の」株主とその相続人を非常に多く引き付けてきました。私たちは彼らの存在を大切にし、IR担当者やコミュニケーション・コンサルタントが楽観主義やお世辞ばかりを提供し続けるのではなく、良いニュースも悪いニュースも直接CEOから聞く権利があると考えています。
バークシャーが求める所有者像を思い浮かべるとき、私は完璧なメンタルモデルを持つ幸運に恵まれています。私の妹のバーティです。彼女を紹介しましょう。
まず、バーティは賢く、賢明で、私の考えに異議を唱えるのが好きです。しかし、私たちは口論したことも、関係が壊れたこともありません。そしてこれからもないでしょう。
さらに、バーティとその3人の娘も、貯蓄の大部分をバークシャー株に投資しています。彼らの所有期間は数十年に及び、バーティは毎年私が言うことを読んでくれます。私の仕事は、彼女の質問を予想し、正直に答えることです。
バーティは、多くの会計用語を理解していますが、公認会計士試験を受ける準備はできていません。彼女はビジネスニュースをフォローしていますが（毎日4紙読んでいます）、自分を経済の専門家だとは考えていません。彼女は賢明で、とてもまともに、評論家は常に無視すべきだと本能的に知っています。もし明日の勝者を確実に予測できるなら、貴重な洞察を無料で共有して競争相手の買いを増やすでしょうか? それは金を見つけて隣人に場所を示す地図を渡すようなものです。
バーティはインセンティブの力（良くも悪くも）、人間の弱さ、人間の行動を観察する際に認識できる「兆候」を理解しています。彼女は誰が「売っている」のか、誰が信頼できるのかを知っています。つまり、彼女は騙されやすい人ではありません。
では、今年のバーティの興味は何でしょうか?
営業成績、事実と虚構
まず数字から始めましょう。公式の年次報告書はK-1から始まり、124ページにわたっています。そこには膨大な量の情報が記載されています。重要なものもあれば、些細なものもあります。
多くの所有者と金融記者は、その開示の中でもK-72ページに注目するでしょう。そこには「当期純利益（損失）」というおなじみの「最終行」があります。数字は2021年が900億ドル、2022年が△230億ドル、2023年が960億ドルとなっています。
一体何が起こっているのでしょうか?
あなたはガイダンスを求めて、これらの「利益」の計算手順は、真面目で有資格の財務会計基準審議会（FASB）が公表し、献身的で勤勉な証券取引委員会（SEC）が義務付け、デロイト・トウシュ（D&T）の世界的な専門家が監査していると言われます。K-67ページでは、D&Tは手加減していません。「我々の意見では、財務諸表は……重要な点において（イタリック体は私のもの）、会社の財政状態……とその業績を適正に表示しています。2023年12月31日に終了した3年間のそれぞれの年度について……」
このように聖別された、無用以下のこの「当期純利益」という数字は、インターネットとメディアを通じて世界中にすぐに伝えられます。すべての関係者は自分の仕事をしたと信じています。そして、法的にはそうなのです。
しかし、私たちは居心地が悪いままです。バークシャーでは、「利益」はバーティにとってある程度役に立つ、しかし事業を評価する際のスタート地点に過ぎない、理にかなった概念であるべきだと考えています。そこで、バークシャーはバーティとあなたに「営業利益」と呼ぶものも報告しています。その数字は以下の通りです。2021年が276億ドル、2022年が309億ドル、2023年が374億ドルです。
義務付けられた数字とバークシャーが好む数字の主な違いは、1日に50億ドル、時には それ以上にもなる未実現のキャピタルゲインまたは損失を除外している点です。皮肉なことに、私たちの好みは2018年に「改善」が義務付けられるまではかなり一般的なルールでした。数世紀前のガリレオの経験は、上からの命令をごちゃごちゃにしないことを教えてくれたはずです。しかし、バークシャーでは頑固になることがあります。
キャピタルゲインの重要性を間違えないでください。今後数十年間、バークシャーの価値向上に非常に重要な要素になると私は期待しています。そうでなければ、私が一生の投資人生を通じて自分の資金でやってきたように、なぜ巨額のあなたのお金（そしてバーティの）を市場性のある株式に投じるのでしょうか?
1942年3月11日（私が初めて株を買った日）以来、私の純資産の大部分を株式、米国株式に投資していない時期は思い出せません。そして今のところ、うまくいっています。あの運命の日の1942年には、ダウ工業株30種平均は100を下回りました。放課後には約5ドル下落しました。すぐに状況は好転し、現在そのインデックスは38,000近辺をさまよっています。アメリカは投資家にとって素晴らしい国でした。彼らに必要なのは、静かに座って誰の話も聞かないことだけでした。
しかし、株式市場の気まぐれな日々の、そして年々の変動を組み込んだ「利益」に基づいてバークシャーの投資価値を判断するのは、愚かなことです。ベン・グレアムが教えてくれたように、「短期的には市場は投票機のように機能し、長期的には体重計のようになる」のです。
私たちがしていること
バークシャーの目標はシンプルです。基本的かつ永続的な良好な経済性を享受している事業の全部または一部を所有したいのです。資本主義の中では、ごく長期にわたって繁栄する企業もあれば、金食い虫になる企業もあります。勝者と敗者を予測するのは思ったよりも難しいのです。そしてその答えを知っていると言う人は、たいてい自己陶酔か口先だけの売り手なのです。
バークシャーでは、将来も高いリターンで追加資本を投下できるまれな企業を特に好みます。このような会社を1社だけでも所有し、じっと座っているだけで、想像を絶するほどの富をもたらしてくれるのです。そのような持ち株の相続人でさえ（ああ!）人生を怠惰に過ごせることもあるのです。
また、そのような優良企業が有能で信頼できる経営者に率いられていることを期待しています。ただし、それは判断がより難しく、バークシャーもがっかりさせられたことがあります。
1863年、初代米国通貨監督官のヒュー・マカロックは、全国の銀行に書簡を送りました。その指示には次のような警告が含まれていました。「あなたを騙すのを防げると期待して、ならず者と取引をしてはいけない」。ならず者問題を「管理」できると思っていた多くの銀行家は、マカロック氏のアドバイスの賢明さを学びました。私もそうです。人は簡単に読み取れるものではありません。誠実さと共感は簡単に偽ることができます。それは1863年当時と変わらず、今でも真実なのです。
事業を買収する際のこの2つの必要条件の組み合わせは、長年私たちの目標であり、しばらくの間は候補が豊富にありました。私が1つ見逃しても（私はたくさん見逃しました）、また別のものがやってきました。
そのような日々は、規模のために私たちの背後に遠く及んでいます。買収競争の激化もその要因でした。
バークシャーは現在、米国企業で記録された純資産（GAAP）の中で
で最大のものを有しています。記録的な営業収益と株式市場の好調により、年末時点の数値は5,610億ドルに達しました。他の499社のS&P企業（アメリカのビジネス界の名士録）の純資産（GAAP）合計は、2022年で8.9兆ドルでした。（2023年のS&P企業の数字はまだ集計されていませんが、9.5兆ドルを大きく上回ることはないでしょう）。
この尺度では、バークシャーは現在、事業を展開する世界の約6％を占めています。私たちの巨大な基盤を倍増させることは、特に私たちが株式発行を非常に嫌っている（それによって即座に純資産を増やせるにもかかわらず）ことを考えると、例えば5年以内には不可能です。
この国には、バークシャーで本当に針を動かすことができる企業がほんの一握りしか残っておらず、私たちや他の企業によって際限なく吟味されてきました。私たちが評価できる企業もあれば、できない企業もあります。そして、もし評価できたとしても、魅力的な価格でなければなりません。米国以外には、バークシャーの資本配分の意味のある選択肢となる企業は基本的にありません。全体として、目を見張るようなパフォーマンスの可能性はありません。
それでも、バークシャーの経営はほとんどが楽しく、常に興味深いものです。プラスの面では、59年間の組み立ての後、当社は現在、アメリカの大企業の大半よりもやや良好な見通しを持つ様々な事業の一部または全体を所有しています。幸運と努力の両方により、非常に多くの意思決定の中から、いくつかの巨大な勝者が生まれました。そして今、私たちには長年の経営者の小さな幹部団がいて、彼らは他の場所に移ることを考えたことがなく、65歳をただの誕生日と考えています。
バークシャーは、異例の一貫性と目的の明確さから恩恵を受けています。私たちは従業員、コミュニティ、サプライヤーを大切にすることを強調していますが、それを望まない人がいるでしょうか。私たちの忠誠心は常に国と株主にあります。私たちは決して、あなたのお金が私たちのお金と混ざっているけれども、それは私たちのものではないということを忘れません。
そのような焦点を当て、現在のビジネスの構成を考えると、バークシャーはアメリカの平均的な企業よりもやや良い成績を収め、さらに重要なことに、かつてアメリカで最も安定した業界の1つと見なされていたものよりもはるかに資本の永続的な損失のリスクが低い状態で事業を行うはずです。しかし、「やや良い」を超えるものは願望的観測です。バーティがバークシャーにオールインしたときはそうではありませんでしたが、今はそうなのです。
私たちの隠れた武器でもない武器
時折、市場や経済によって、いくつかの大規模で基本的に優良な企業の株式や債券の価格が著しく不適切になることがあります。実際、1914年には4ヶ月間、2001年には数日間、市場は予測不可能に停止したり、消滅したりしました。アメリカの投資家が今は以前より安定していると信じているなら、2008年9月を思い出してみてください。コミュニケーションのスピードと技術の驚異により、世界的な麻痺が瞬時に促進されます。私たちは狼煙から長い道のりを歩んできました。このような瞬時のパニックは頻繁には起こりませんが、起こるのです。
市場が発作を起こした際、バークシャーは巨額の資金と確実なパフォーマンスですぐに対応できる能力により、時折大規模な機会を得ることができるかもしれません。株式市場は私たちの初期と比べて桁違いに大きくなりましたが、今日の積極的な参加者は、私が学生だった頃よりも感情的に安定しているわけでも、より教養があるわけでもありません。何らかの理由で、市場は今、私が若かった頃よりもはるかにカジノのような行動を示しています。カジノは今や多くの家庭に存在し、住人を日々誘惑しているのです。
金融生活の1つの事実を決して忘れてはいけません。ウォール街は（比喩的な意味で）、顧客にお金を稼いでもらいたいと思っていますが、本当に活気づくのは熱狂的な活動なのです。そんな時は、何でも愚かなものが売れるものは積極的に売られます。全員ではありませんが、常に誰かによって。
時には状況は醜くなります。そして政治家は激怒します。不正行為の最も悪質な実行者は、金持ちのまま罰せられずに逃げ出します。そしてあなたの隣人は当惑し、貧しくなり、時には復讐心を抱きます。彼は、お金が道徳に勝ったことを知るのです。
バークシャーにおける1つの投資ルールは、これまでもこれからも変わりません。資本の永続的な損失を絶対にリスクにさらさないこと。アメリカの追い風と複利の力のおかげで、私たちが活動する舞台は、人生で2、3の良い決定を下し、深刻な過ちを避ければ、報われるものになるでしょう（そしてなるでしょう）。
バークシャーは、これまでに経験したことのない規模の金融災害に対処できると私は信じています。この能力は、私たちが手放すつもりのないものです。経済の混乱が起きた時、必ず起きるのですが、バークシャーの目標は、2008-9年にごくわずかながらそうであったように、国の資産として機能すること、そして多くの企業が意図的にせよそうでないにせよ引き起こした金融火災を消火するのを助けることです。
私たちの目標は現実的です。バークシャーの強みは、利払い後、税金、多額の減価償却費（バークシャーでは「EBITDA」は禁止用語です）を差し引いた多様な利益のナイアガラから来ています。また、国が世界的な経済的弱体化と恐怖、そしてほぼ麻痺状態の長期にわたる時期に直面したとしても、現金の必要性を最小限に抑えて事業を行っています。
バークシャーは現在、配当を行っておらず、自社株買いは100％裁量的です。毎年の債務の満期は決して重要ではありません。
また、あなたの会社は、従来の知恵が必要と考える以上に、はるかに多額の現金と米国財務省短期証券のポジションを保有しています。2008年のパニックの際、バークシャーは営業活動からキャッシュを生み出し、コマーシャルペーパー、銀行融資、債券市場にいかなる方法でも頼ることはありませんでした。私たちは経済麻痺のタイミングを予測しませんでしたが、常にそれに備えていました。
極端な財政上の保守主義は、バークシャーの所有権に加わった人々に対する私たちの企業の約束です。多くの年、実際には数十年にわたって、私たちの注意は不要なものであることが判明するでしょう。それは、耐火性があると考えられている要塞のような建物の保険証券のようなものです。しかし、バークシャーは、バーティや私たちに貯蓄を託してくれた個人に永続的な財務的損害（長期にわたる相場の縮小は避けられません）を与えたくありません。
バークシャーは永続するために作られています。
私たちが安心できる非支配事業
昨年、私はバークシャーが長期にわたって部分的に所有している2つのポジション、コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスについて言及しました。これらはアップルのポジションのような巨額のコミットメントではありません。それぞれバークシャーの純資産（GAAP）の4〜5％を占めるに過ぎません。しかし、それらは意味のある資産であり、また私たちの思考プロセスを示すものでもあります。
アメリカン・エキスプレスは1850年に事業を開始し、コカ・コーラは1886年にアトランタの薬局で発売されました（バークシャーは新参者には大きくありません）。両社は長年にわたって関連のない分野に進出しようとし、いずれもこれらの試みではほとんど成功しませんでした。過去には（今ではなく）両社とも誤った経営をしていました。
しかし、両社とも基幹事業で大成功を収め、条件に応じてあちこちで形を変えました。そして決定的に重要なのは、彼らの製品が「旅をした」ことです。コークもアメックスも、世界的に認知される名前になり、コアの製品も同様でした。そして、液体の消費と疑う余地のない財務上の信頼の必要性は、私たちの世界の永遠の本質なのです。
2023年、私たちはアメックスとコークのいずれの株式も買ったり売ったりしませんでした。これで20年以上にわたる私たち自身のリップ・バン・ウィンクルの眠りが続きました。両社は再び昨年、配当を増やすことで私たちの不活動に報いてくれました。実際、2023年のアメックスの収益に対する当社の取り分は、ずっと昔の購入価格である13億ドルをかなり上回りました。
アメックスとコークは2024年も配当を増やすでしょう（アメックスの場合は約16％）。私たちは間違いなく1年を通して保有し続けるでしょう。私はこの2社よりも優れた世界的なビジネスを作ることができるでしょうか? バーティーが言うように「無理です」。
コークとアメックスからの教訓は? 本当に素晴らしいビジネスを見つけたら、それにこだわること。忍耐は報われ、1つの素晴らしいビジネスは避けられない多くの平凡な決定を相殺できます。
今年は、私たちが無期限に維持することを期待している他の2つの投資について説明したいと思います。コークやアメックスと同様に、これらのコミットメントは私たちの資源に比べて巨大なものではありません。しかし、それらは価値のあるものであり、2023年にはどちらのポジションも増やすことができました。
年末時点で、バークシャーはオキシデンタル・ペトロリアムの普通株式の27.8％を保有し、5年以上にわたって固定価格で所有権を大幅に増やすオプションを与えるワラントも保有していました。私たちは所有権とオプションの両方を非常に気に入っていますが、バークシャーはオキシデンタルの購入や経営に興味がありません。私たちは特に、米国における同社の膨大な石油・ガス保有と、二酸化炭素回収の主導的取り組みを高く評価していますが、この技術の経済的実現可能性はまだ証明されていません。これらの活動は両方とも、私たちの国の利益に非常によく合致しています。
つい最近まで、米国は外国の石油に悲惨なほど依存しており、二酸化炭素の回収には意味のある支持者がいませんでした。実際、1975年には、米国の生産量は800万バレル/日（石油換算）で、国内の需要を大きく下回っていました。第二次世界大戦での米国の動員を容易にした有利なエネルギー状況から、米国は外国の潜在的に不安定なサプライヤーに大きく依存するようになってしまったのです。さらなる石油生産の減少と使用量の増加が予測されました。
長い間、この悲観論は正しいように思われ、2007年までに生産量は500万バレル/日にまで落ち込みました。その間、米国政府は1975年に戦略石油備蓄（SPR）を設置し、アメリカのエネルギー自給率の低下を緩和しようとしましたが（排除するには程遠い）。
そして、ハレルヤ! 2011年にシェールの経済性が実現可能になり、米国のエネルギー依存は終わりを告げました。現在、米国の生産量は1,300万バレル/日を超えており、OPECはもはや優位に立っていません。オキシ
デンタル自身の年間米国石油生産量は、SPRの在庫全体に匹敵するほどです。もし国内生産が500万バレル/日のままだったら、今日の米国は非常に不安になっているでしょう。外国の石油が入手できなくなれば、SPRは数ヶ月で枯渇してしまいます。
ヴィッキー・ホラブのリーダーシップの下、オキシデンタルは国とオーナーのために正しいことをしています。石油価格が今後1ヶ月、1年、10年でどうなるかは誰にもわかりません。しかしヴィッキーは、石から石油を分離する方法を知っており、それは珍しい才能であり、株主と国にとって価値のあるものです。
さらに、バークシャーは5つの非常に大規模な日本企業に対する受動的かつ長期的な持分を引き続き保有しており、いずれもバークシャー自身の経営方法と幾分似た、高度に多角化された方法で事業を展開しています。グレッグ・エーベルと私が東京へ行き、経営陣と話をした後、昨年は5社全てで保有株数を増やしました。
バークシャーは現在、5社それぞれの約9％を保有しています（小さな点ですが、日本企業は米国の慣行とは異なる方法で発行済株式を計算します）。バークシャーはまた、各社に対し、保有比率を9.9％を超えないことを約束しています。5社の取得原価は合計1.6兆円で、年末の5社の時価総額は2.9兆円でした。ただし、円は近年弱くなっており、年末時点のドルでの未実現利益は61％、つまり80億ドルでした。
グレッグも私も、主要通貨の市場価格を予測できるとは考えていません。また、この能力を持つ人を雇うこともできないと考えています。そのため、バークシャーは1.3兆円の社債発行による調達資金で日本でのポジションのほとんどを賄ってきました。この債務は日本で非常に好評で、バークシャーはアメリカ企業の中で最も多くの円建て債務を抱えていると私は考えています。円安により、バークシャーは年末で19億ドルの利益を計上しましたが、この金額は2020年から2023年の期間にわたって定期的に損益計算書に計上されてきました。
5社とも、伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事は、米国で慣習的に行われているものよりはるかに優れた、株主に優しい方針を重要な点でいくつか採用しています。私たちが日本での買付を開始して以来、5社はいずれも魅力的な価格で発行済株式数を減らしてきました。
一方、5社の経営陣は自らの報酬について、米国の典型に比べてはるかに控えめです。また、5社はいずれも、収益のわずか3分の1程度を配当に充てているにすぎないことにも注目してください。5社が確保した巨額の資金は、多くの事業の構築と、より少ない程度ではありますが、自社株買いに使用されています。バークシャーと同様、5社は株式発行には消極的です。
バークシャーにとってのもう一つの利点は、私たちの投資が、世界中で5つの大規模で、よく管理され、評価の高い企業と提携する機会につながる可能性があることです。彼らの関心事は私たちよりもはるかに広範です。そして、日本の経営者側としては、バークシャーが常に巨額の流動性資源を持っていて、そのパートナーシップにどんなに大規模であっても即座に利用できるという安心感があります。
私たちの日本での買付は2019年7月4日に始まりました。バークシャーの現在の規模を考えると、市場買付を通じてポジションを構築するには多くの忍耐と「友好的な」価格の長期間が必要です。そのプロセスは戦艦の方向転換のようなものです。これは、バークシャーの初期には直面しなかった重要な不利益です。
2023年のスコアカード
四半期ごとに、以下に示すのと同様の方法で要約した営業利益（または損失）を報告するプレスリリースを発行しています。以下は通年の集計結果です。
(単位:百万ドル)
2023年 2022年
保険引受 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 5,428 $ (30)
保険投資収益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9,567 6,484
鉄道 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,087 5,946
公益・エネルギー . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,331 3,904
その他の事業と雑収入 . . . . . . . . . . . . 14,937 14,549
営業利益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $37,350 $30,853
2023年5月6日のバークシャーの年次総会で、その朝早くにリリースされた第1四半期の業績を発表しました。次に、通期の見通しを簡単にまとめました。(1)保険を除くほとんどの事業は2023年の利益減少に直面した。(2)その減少は、2022年の営業利益の30％以上を占める2つの最大の非保険事業であるBNSFとバークシャー・ハサウェイ・エナジー（BHE）のまずまずの業績によって緩和される。(3)投資収益は、バークシャーが保有する巨額の米国財務省証券のポジションがようやくわずかな収入ではなくはるかに多くを支払い始めたため、大幅に増加することは確実である。(4)保険引受収益は経済の他の部分の収益と相関していないため、また、それ以上に損害保険料が値上がりしていたため、保険は好調を維持する可能性が高い。
保険は期待通りの結果となりました。しかし、私はBNSFとBHEの両方について期待を誤りました。それぞれを見てみましょう。
鉄道はアメリカの経済の未来にとって不可欠です。重量物を遠距離に運ぶには、コスト、燃料使用量、炭素集約度の面で、鉄道が最も効率的な方法であることは明らかです。近距離輸送ではトラック輸送が勝ちますが、アメリカ人が必要とする多くの物資は、何百マイル、時には数千マイルも離れた顧客のもとに運ばれなければなりません。国は鉄道なしでは機能しません。そして、この業界の資本需要は常に膨大なものになるでしょう。実際、ほとんどのアメリカ企業と比較して、鉄道は資本を食い物にしています。
BNSFは、北米の6つの大手鉄道システムの中で最大のものです。当社の鉄道は、23,759マイルの本線、99のトンネル、13,495の橋、7,521の機関車、その他の様々な固定資産を貸借対照表上で700億ドルで計上しています。しかし、これらの資産を複製するには少なくとも5,000億ドル、完成までに数十年かかると思われます。
BNSFは、現在の事業レベルを維持するだけでも、毎年、減価償却費を上回る支出を行わなければなりません。この現実は、投資先の業界が何であれ、オーナーにとっては悪いことですが、資本集約型産業では特に不利です。
BNSFでは、14年前の買収以来、GAAP減価償却費を上回る支出が合計で220億ドル、つまり年間15億ドル以上に上っています。痛い! このような格差は、BNSFの所有者であるバークシャーに支払われる配当金が、BNSFの報告利益を大幅に下回ることを意味します。そして、それが私たちの意図するところなのです。
その結果、バークシャーは購入価格に対して許容できるリターンを得ていますが、見かけほどではなく、また資産の買換価値に対してはわずかなリターンしか得ていません。これは私やバークシャーの取締役会にとって驚くことではありません。それが2010年にBNSFを買換価値のごく一部で買収できた理由なのです。
北米の鉄道システムは、大量の石炭、穀物、自動車、輸出入品などを長距離の片道で運んでいますが、これらの旅行では往路の収益問題がしばしば発生します。気象条件は極端で、線路、橋、設備の利用を頻繁に妨げたり、阻害したりします。洪水は悪夢になることがあります。このどれも驚くことではありません。私は常に快適なオフィスに座っていますが、鉄道は多くの従業員が厳しく時には危険な条件下で働く屋外の活動なのです。
進化する問題は、アメリカ人の割合が増えているのに、鉄道業務に内在する困難で孤独な雇用条件を求めていないことです。3億3,500万人のアメリカ人の中には、寂しい、精神的に乱れたアメリカ人がいて、100両編成の非常に重い列車の前に横たわって自殺することを選ぶのです。1マイル以上止められない列車です。あなたは無力な機関士になりたいですか? この惨事は北米では1日に約1回起きています。ヨーロッパではもっと一般的で、私たちとともにあり続けるでしょう。
鉄道業界の賃金交渉は、大統領と議会の手に委ねられることがあります。さらに、アメリカの鉄道は、業界が避けたいと思う多くの危険な製品を毎日運ぶことを義務付けられています。「一般運送人」という言葉が鉄道の責任を定義しています。
昨年、BNSFの収益は私の予想以上に減少し、売上高が低下しました。燃料費も低下しましたが、ワシントンで公布された賃上げは、国のインフレ目標をはるかに上回るものでした。この格差は、将来の交渉でも再び発生する可能性があります。
BNSFは他の5つの主要な北米の鉄道よりも多くの貨物を運び、より多くの設備投資を行っていますが、私たちの買収以来、利益率は5社全てに比べて低下しています。私たちの広大なサービス地域は他の追随を許さないと信じており、したがって利益率の比較は改善できるはずです。
私は、国への貢献と、ノースダコタやモンタナの厳冬の中で氷点下の屋外作業に従事し、アメリカの商業動脈を開いておくために働く人々の両方を特に誇りに思っています。鉄道は機能しているときはあまり注目されませんが、利用できなくなれば、アメリカ中ですぐにその空白が感じられるでしょう。
今から100年後も、BNSFは国と
バークシャーにとって重要な資産であり続けるでしょう。そのことは間違いありません。
私たちの2番目で、昨年さらに深刻な収益の失望はBHEで発生しました。大規模な電力事業のほとんどと広範なガスパイプラインは、ほぼ予想通りのパフォーマンスを示しました。しかし、いくつかの州の規制環境は、ゼロ収益やさらには破綻の脅威（カリフォルニア州最大の公益事業での実際の結果とハワイでの現在の脅威）を引き起こしました。そのような管轄区域では、かつてアメリカで最も安定した業界の1つと見なされていたものの収益と資産価値の両方を予測することが困難です。
1世紀以上にわたって、電力会社は、株主資本利益率の固定（時には優れたパフォーマンスに対する小さなボーナス付き）を州ごとに約束することで、成長のための巨額の資金を調達してきました。このアプローチでは、数年先に必要とされる可能性の高い容量のために大規模な投資が行われました。この先を見据えた規制は、公益事業が数年かかることもある発電および送電資産を構築するという現実を反映していました。BHEの西部における広範な州間送電プロジェクトは2006年に開始され、完成までにはまだ数年かかります。最終的には、米国本土の面積の30％を占める10の州に供給することになります。
民間および公営の電力システムがこのモデルを採用したことで、人口増加や産業需要が予想を上回っても、電気は供給され続けました。「安全マージン」アプローチは、規制当局、投資家、一般市民にとって賢明なものに思われました。現在、固定されているが満足のいくリターンの約束は、いくつかの州で破られており、投資家はそのような破綻が広がるのではないかと不安になっています。気候変動はその懸念を増大させています。地下送電が必要かもしれませんが、数十年前、そのような建設にかかる莫大なコストを誰が払いたがったでしょうか。
バークシャーでは、発生した損失額の最善の見積もりを行いました。これらのコストは、対流性の嵐がより頻繁になれば（そしておそらくそうなるでしょう）、頻度と強度が増していく森林火災から発生しました。
BHEの森林火災による損失の最終的な集計がわかり、西部の脆弱な州での将来の投資の望ましさについて知的に決定を下すまでには、何年もかかるでしょう。他の場所で規制環境が変化するかどうかは、まだわかりません。
他の電力会社は、パシフィック・ガス・アンド・エレクトリックやハワイアン・エレクトリックに似た存続問題に直面する可能性があります。現在の問題に対する没収的な解決は、明らかにBHEにとってマイナスになりますが、BHEとバークシャー自体は、マイナスのサプライズに耐えられるように構成されています。保険事業ではリスク引受けが基本的な商品なので、定期的にそのようなサプライズが起こりますし、他の場所でも起こるでしょう。バークシャーは金融的なサプライズに耐えることができますが、悪貨に善貨を投じることは決してないでしょう。
いずれにせよ、埃が落ち着けば、アメリカの電力需要とそれに伴う設備投資は莫大なものになるでしょう。私は規制収益の逆風を予想も考慮もしておらず、BHEの2人のパートナーとともに、そうしなかったことが高くつきました。
問題についてはこれくらいにして、昨年の保険事業は例外的に好調で、売上高、フロート、引受利益のいずれも記録を更新しました。損害保険（P/C）はバークシャーの健全性と成長の中核を提供しています。私たちはこの事業に57年携わっており、規模が約5,000倍（1,700万ドルから830億ドル）に拡大したにもかかわらず、まだ成長の余地は十分にあります。
それ以上に、私たちは、多くの場合痛みを伴いながら、どのような種類の保険事業と、どのような人物を避けるべきかについて多くを学んできました。最も重要な教訓は、当社の引受人は痩せていても太っていても、男性でも女性でも、若くても年配でも、外国人でも国内の人でも構わないということです。しかし、人生では一般的に望ましい資質であっても、オフィスでは楽観主義者であってはいけません。
P/C事業でのサプライズ（6ヶ月または1年の保険契約の満了から数十年後に発生することがある）は、ほぼ常にマイナスのものです。業界の会計処理はこの現実を認識するように設計されていますが、見積もりの誤りは莫大なものになる可能性があります。そして、ペテン師が関与している場合、発見はしばしば遅く、コストもかかります。バークシャーは将来の損失支払いの見積もりを正確に行うよう常に努めますが、インフレ（通貨と「法的」の両方）は予測不可能な要素です。
保険事業については何度も語ってきたので、新規参入者にはページ18をご覧いただくだけにします。ここでは、アジット・ジェインが1986年にバークシャーに入社していなかったら、私たちのポジションは現在のようなものにはならなかっただろうということだけ繰り返します。その幸運の日の前は、1951年初めに始まり決して終わることのないGEICOでの信じられないほど素晴らしい経験を除いて、私は保険事業の構築に苦労しながら、ほとんど荒野をさまよっていました。
バークシャーに入社して以来のアジットの業績は、当社の様々なP/C事業において、非常に才能のある保険幹部の大勢によって支えられてきました。彼らの名前と顔は、ほとんどのメディアや一般の人々には知られていません。しかし、バークシャーの経営陣のラインナップは、P/C保険業界にとって、クーパーズタウンの殿堂入りメンバーが野球にとってのようなものです。
バーティ、あなたは今や世界中で比類のない財務力、評判、人材を持って事業を展開する信じられないほどのP/C事業の一部を所有していることを喜んでいいのです。それが2023年の原動力となりました。
オマハはどうなっているのでしょうか?
2024年5月4日のバークシャーの年次総会に来てください。ステージ上には、現在あなたの会社の舵取りに主要な責任を負っている3人の経営者が見えるでしょう。3人に共通点があるのか、と思うかもしれません。3人の外見は確かに似ていません。もっと深く掘り下げてみましょう。
バークシャーの保険以外のすべての事業を統括するグレッグ・エーベル（そしてあらゆる点で明日バークシャーのCEOになる準備ができている）は、カナダで生まれ育ちました（彼はまだホッケーをしています）。しかし、1990年代、グレッグは私のすぐ近くのオマハで6年間暮らしていました。その間、私は彼に会ったことがありませんでした。
10年ほど前、インドで生まれ育ち教育を受けたアジット・ジェインは、家族とともにオマハの私の家からわずか1マイルほどのところに住んでいました（私は1958年以来そこに住んでいます）。アジットと妻のティンクは多くのオマハの友人を持っていますが、彼らがニューヨークに引っ越してから30年以上経ちます（再保険の多くの活動が行われている場所にいるため）。
今年のステージにチャーリーの姿はありません。彼と私は、5月の集まりであなたが座る場所から約2マイル離れたオマハで生まれました。最初の10年間、チャーリーはバークシャーがオフィスを長らく維持してきた場所から約半マイル離れたところに住んでいました。チャーリーと私はオマハの公立学校で幼少期を過ごし、オマハでの子供時代に消えることのない影響を受けました。しかし、私たちはずっと後になるまで出会いませんでした。（驚くかもしれない注釈：チャーリーはアメリカの45人の大統領のうち15人の下で生きてきました。バイデン大統領は46代目と言われていますが、その番号付けではグロバー・クリーブランドが22代目と24代目の両方としてカウントされています。彼の任期は連続していなかったからです。アメリカはとても若い国なのです。）
企業レベルに移ると、バークシャー自体は1970年にニューイングランドでの81年の居住地を離れ、オマハに移転し、トラブルを残して新天地で花開きました。
「オマハ効果」への最後の句読点として、バーティ（そうあのバーティ）は、オマハの中流階級の地域で幼少期を過ごし、数十年後、国の偉大な投資家の1人として登場しました。
彼女はすべてのお金をバークシャーに投資し、ただじっと座っていただけだと思うかもしれません。でもそれは本当ではありません。1956年に家族を持ち始めてから、バーティは20年間、債券を保有し、資金の3分の1を公開投資信託に投資し、ある程度の頻度で株式を売買するなど、財政的に活発でした。彼女の可能性は気づかれないままでした。
そして1980年、46歳の時、兄からの促しとは無関係に、バーティーは一念発起しました。投資信託とバークシャーだけを残し、その後の43年間、新たな取引はしませんでした。その間、多額の慈善寄付（9桁と考えてください）をしたにもかかわらず、彼女は大変裕福になりました。
何百万人ものアメリカ人投資家が、オマハで子供の頃に身につけた常識だけを含む彼女の論理に従うことができたはずです。そして念には念を入れて、バーティは毎年5月にオマハに戻り、再びエネルギーを得ているのです。
いったい何が起こっているのでしょうか? オマハの水のせいでしょうか? オマハの空気のせいでしょうか? ジャマイカの短距離選手、ケニアのマラソンランナー、ロシアのチェスの専門家を生み出したのと同じような奇妙な惑星現象なのでしょうか? この謎の答えを、いつかAIが出してくれるのを待たなければならないのでしょうか?
心を開いておいてください。5月にオマハに来て、空気を吸い、水を飲み、バーティと彼女の美しい娘たちに「こんにちは」と言ってください。誰にも分かりません。マイナス面はありませんし、いずれにせよ、あなたは楽しい時間を過ごし、フレンドリーな大勢の人々に会えるでしょう。
さらによいことに、Poor Charlie’s Almanack第4版が入手できるようになります。1冊手に入れてください。チャーリーの知恵は、私の人生を向上させてくれたように、あなたの人生も向上させてくれるでしょう。
2024年2月24日
取締役会長
ウォーレン・E・バフェット
バークシャーのパフォーマンスとS&P500の比較
年間パーセンテージ変化
年 バークシャー株式
1株当たり時価総額 S&P500
配当金込み
1965 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49.5 10.0
1966 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3.4) (11.7)
1967 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3 30.9
1968 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77.8 11.0
1969 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4 (8.4)
1970 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4.6) 3.9
1971 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80.5 14.6
1972 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1 18.9
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2.5) (14.8)
1974 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (48.7) (26.4)
1975 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5 37.2
1976 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129.3 23.6
1977 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46.8 (7.4)
1978 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.5 6.4
1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102.5 18.2
1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32.8 32.3
1981 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31.8 (5.0)
1982 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38.4 21.4
1983 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69.0 22.4
1984 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2.7) 6.1
1985 . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93.7 31.6
1986 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2 18.6
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.6 5.1
1988 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59.3 16.6
1989 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84.6 31.7
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (23.1) (3.1)
1991 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35.6 30.5
1992 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29.8 7.6
1993 . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38.9 10.1
1994 . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.0 1.3
1995 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57.4 37.6
1996 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 23.0
1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34.9 33.4
1998 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52.2 28.6
1999 . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (19.9) 21.0
2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26.6 (9.1)
2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5 (11.9)
2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3.8) (22.1)
2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.8 28.7
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 10.9
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0.8 4.9
2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.1 15.8
2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28.7 5.5
2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (31.8) (37.0)
2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7 26.5
2010 . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.4 15.1
2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4.7) 2.1
2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16.8 16.0
2013 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32.7 32.4
2014 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27.0 13.7
2015 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (12.5) 1.4
2016 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.4 12.0
2017 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.9 21.8
2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8 (4.4)
2019 . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.0 31.5
2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4 18.4
2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29.6 28.7
2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.0 (18.1)
2023 . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.8 26.3
1965-2023年 複利年間利回り . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.8% 10.2%
1964-2023年 全体の利回り . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,384,748% 31,223%
注: データは暦年ベースで、以下の例外を除く。1965年と1966年は9月30日終了の年度、1967年は12月31日終了の15ヶ月間。
